主干目的均显得集团扩展步伐稳健

核心数据显示公司扩张步伐稳健,内生增速符合市场预期。1)2017年收入62亿(扣除慈铭后收入46.24亿,而对手爱康国宾17年仅35.58亿元(+19%),差距进一步拉大,美年的龙头地位越来越稳固。2)体检中心从2016年的300+家增加到2017年的400+家,预计18年底达到600家,2020年完成1000家的战略目标。目前体检门店覆盖全国32省区,215个核心城市,一二线城市基本覆盖,正在大力向三四线下沉抢占空白区域,与国内其他连锁体检中心相比规模优势越来越明显。3)17年体检人次2160+万,同比16年美年+慈铭的1500万人次,提升44%,;预计18年达到3000万(+38%),19年超4000万(+33%),2021年服务超1亿人次。4)平均客单价提升超过10%,符合市场预期。美年15-16年个检比例20%,17年约25%,18年个检目标30%。个检比例提升这一信号非常重要,它表明美年的体检质量、品质和服务获得认可,这是与传统竞争对手–公立医院竞争最强有力的武器,也是客单价持续提升和开辟下午体检项目的保证。预计公司在中长期个检比例将达到50%。5)公司的400+家体检中心里,美年控股146家(16年123家),参股155家(16年82家)、在建超100家(16年85家);慈铭控股60家(16年57家)、参股5家(16年2家);美兆5家;慈铭奥亚7家。可以看出,美年扩张以先参后控为主,符合三四线扩张战略。

   
业绩增长/量价齐升的助推因素:抛开并购带来的业绩增长,美年强劲的内生增长原因在于:1)体检服务内涵的提升,继“3650”后又推出冠脉核磁、基因检测、胶囊胃肠镜、AD早期检测等高端体检项目,携手智飞生物开展宫颈癌疫苗增值业务。2)17年美年实施体检全年无休,一些体检中心已经开始利用下午时间开展基因检测、呼吸检测等项目,打破行业体检只在上午进行的传统,接待人次得到扩容。3)新一期员工持股计划实施,参与员工不超过3200人,锁定24个月,比上一期增加了1年锁定时间,加上16年员工持股约40%的收益率,充分提升了员工积极性。4)创新营销思路,淡季促销效果显著(18年3月我们拜访了上海美年的一家体检中心,淡季体检饱和率就已经达到70%),增加人才储备及上岗人数保证旺季接待。

   
收购标的整合情况良好,并购基金加速扩张。17年末公司商誉账面价值40.46亿元,未发生减值迹象,说明公司在收购完成后管理、销售、运营方面整合效果良好,被收购标的盈利能力提升。公司2016-2018年1月先后成立6支产业基金,总规模达64.47亿元,目前已在青岛、济南、天津、上海、无锡等地投资美年、慈铭、美兆、奥亚体检中心共计43家,这43家体检中心合计注册资本为12.16亿元。纵观医疗服务连锁企业,并购基金体外培育标的而后并入上市公司体内的模式在美年、爱尔等高速扩张的企业中运用较为普遍和成熟,通过前期体外培育,在标的公司运营一定时期或有盈利的情况下再并表,能够减轻前期资金压力,迅速提升市场份额,提升公司经济效益。

   
三年1500亿市值潜力,首次覆盖,给与“买入”评级。预计18-20年净利润分别为9.25亿、14亿、20亿元,对应PE分别为72、48、33倍。A股连锁医疗服务公司(美年、爱尔、通策)整体60倍PE,虽然公司短期估值略偏高,但考虑公司作为质地最优质的品牌医疗服务公司之一,未来3年处于高速扩张期,业绩有望维持50%增速,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:体检中心扩张速度及盈利能力不及预期。