香港股市燃气板块行当前瞻

我们预计持续强劲的天然气需求及潜在上游管道气供应瓶颈将会推高冬季供暖季(17年11月至18年3月)及18年的液化天然气(LNG)销量和价格。尽管市场仍担心城市燃气售气毛利会进一步承压,但我们认为持续上行的LNG价格将使LNG点供对管道气的冲击弱化。基于17年4季度及18年持续强劲的天然气销售,及好于预期的售气单位毛差,我们仍建议超配燃气板块。

   
天然气需求持续强劲。我们看到17年上半年燃气板块盈利基本符合市场预期,得益于强于预期的销气量抵消了低于预期售气毛利的影响。关于气量销售,新奥能源(2688HK–买入)内涵销气量增长最快,录得26.8%同比增长(居民气同比增长25%,工商业用户销气量同比增长34%),另外华润燃气(1193HK)上半年销气量同比增长22%(居民增长12%,工商业增长29%),而港华燃气(1083HK)上半年销气量同比增长18%(工业增长23%,商业增长19%)。管理层解释上半年高于预期的销气量增长主要得益于煤改气需求激增及中国经济稳步复苏。另外,根据国家发改委公布数据显示,2016年8月全国天然气表观消费量同比增长30.4%,远高于上半年同比15.2%的增速,致1-8月累计同比增速攀升至17.8%。在经济增长平稳及华北和沿海省份煤改气持续超预期背景下,我们预计中国17年下半年天然气需求将同比增长25%,至17年同比增长20%,及18年同比增长15%。

   
城燃售气毛利下行空间有限。17年上半年,新奥单位售气毛利下滑至0.66元/方(16年上半年为0.74元/方),而华润售气毛利也下降至0.64元/方(16年上半年为0.75元/方)。市场仍担心LNG点供和管道气直供将会进一步压缩城市燃气商的毛利。但有别于市场预期,我们认为17年及18年由于LNG点供带来的潜在毛利下行空间有限,主要因为我们看到目前燃气公司的工商业零售气均价(2.7元/方)仅比目前LNG价格高出7%。另外,我们认为如果终端管道气价仅比LNG市场价高出0.3元/方以内,终端管道用户改用LNG的动力会大幅降低。

   
潜在冬季天然气供应短缺的影响。由于今冬供暖季新增的煤改气需求放量及有限的上游管道气供应,我们预计今冬中石油仍将上调非居民气门站价格10-15%来应对供气短缺。另外,由于LNG供应受限,我们看到9月LNG市场均价已上涨390元/吨至3519元/吨(对比16年9月2820元/吨及16年全年3030元/吨)。随着潜在冬季供气趋紧,我们预计LNG价格将在今冬达到4500-5000元/吨,并预计18年均价约为4200元/吨。因此,我们预计LNG供应商将持续受益于LNG价格上涨,比如三大油(中石油,中石化,中海油),昆仑能源及新奥能源(目前其舟山在建LNG码头有143万吨海外LNG长协订单,且气源完全成本在2200-2400元/吨,预计18年6月后投产运行)。但是,我们担心持续攀升的气源成本(预计60-70%的冬季农村气源供应将来自于LNG)将会影响中国燃气(384HK–增持)农村天然气销售的盈利能力。基于我们的盈利敏感性分析,每100元/吨的LNG价格上涨将会影响公司18财年0.7%的盈利。

   
超配燃气板块。基于持续强劲的2017及2018年天然气销售增长,及好于预期的售气单位毛差,我们看到目前行业平均18年14倍PE仍较为吸引,因此我们仍给予燃气板块超配评级。板块中,我们仍最看好新奥能源,基于其强劲的18年净利润增长(同比增15%)及较为吸引的估值(对应18年13倍PE)。但我们对中国燃气目前股价保持审慎,主要担心LNG价格上涨带来农村煤改气销售毛利收窄,以及气相对较高的估值(对应18年17倍PE)。